??房地產(chǎn)行業(yè)這么多年迅猛發(fā)展，一直給人感覺“穩(wěn)賺不賠”，房企給人的印象向來都是財大氣粗，年銷售額動輒幾百上千億，這是其他很多行業(yè)所無法企及的，房地產(chǎn)的老板也都是叱咤風云的大人物，曾經(jīng)排著隊進“富豪榜”。

??但是2016年，中央經(jīng)濟工作會議上首次提出“房住不炒”，后又加碼“三道紅線、房貸集中度管理、集中供地政策”等調(diào)控措施，一些踩著高杠桿瘋狂擴張的房企，即將跌落神壇。

??資金鏈，一直是掣肘房企的雙刃劍。在很多人看來，房企體量大，銷售高，他們應該都是很有錢的。然而，從去年開始爆雷的房企很多，為什么賬上躺著百億現(xiàn)金，連一個億的債務都還不上，更有些房企連幾千萬的工程款都付不出。房企的錢都去哪了？

??2022年房企面臨債務償還危機

??2021年是房企們的償債高峰期，然而今年還債的壓力依舊不小，一些房企仍未度過“危險期”。

??從房企今年月度到期債務規(guī)模來看，1月、3月、4月、7月的債務規(guī)模均在1000億元以上，壓力尤為大。此外，6月、10月也接近千億規(guī)模。

??此外，值得注意的是2023年，房企的債務規(guī)模約為8348億元，雖然比2021和2022年低了不少，但這個數(shù)據(jù)依然頗高。且考慮到在此之前，房企們面臨的債務、銷售等壓力，明年的擔子也并不輕。

??海外債更不容樂觀。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022-2025年為房企美元債兌付高峰期。特別是2022年，是未來四年中房企償債壓力最大的年份。

??有業(yè)內(nèi)人士透露，從監(jiān)管角度，是不允許房企違約美元債的。但實際上，目前仍是房企的至暗時刻，償債壓力仍處于高位。

??在償債壓力下，房企盈利能力也下降。但據(jù)不完全統(tǒng)計，包括未經(jīng)審核的業(yè)績報告在內(nèi)，截至目前共有約30家不同規(guī)模房企披露2021年的經(jīng)營狀況，除禹州、力高外，其余上市房企均有不同的毛利率下滑現(xiàn)象。

??除了利潤的下滑，雖然房企的融資需求雖有所回暖，但規(guī)模仍降至冰點。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2022年Q1房企境內(nèi)外債券融資累計約1733億元（人民幣），同比下降43%，降幅較2021年同期擴大20個百分點。

??融資規(guī)模的進一步下滑，核心受到三方面影響：其一，大環(huán)境的不確定性增加。隨著國內(nèi)疫情的不斷反彈、擴散，影響了部分城市地區(qū)人民正常的經(jīng)濟活動秩序，國際上俄烏沖突，中美貿(mào)易摩擦等相關影響增加市場的悲觀情緒。其二，房地產(chǎn)行業(yè)信用風險持續(xù)惡化，影響金融端、產(chǎn)業(yè)鏈、需求端預期。其三，房企自身經(jīng)營模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，大規(guī)模舉債發(fā)展的模式逐漸退出，穩(wěn)健的財務導向房企將主動降低自身負債規(guī)模。

??賺錢模式引發(fā)流動性枯竭

??探索房企高負債與資金流向，必須了解房企特殊的賺錢模式，這是一切問題根源。

??按道理說，這些房企本不該能制造出如此巨大的金融風險隱患，畢竟房地產(chǎn)開發(fā)商的本質(zhì)就是中間業(yè)務上，他們的職能就是拿地，然后開發(fā)，再把開發(fā)好的樓盤賣出去。

??想要提高利潤，一般有三種辦法，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，提高商品毛利。

??因此，對于開發(fā)商來說，最為正常的路徑有兩條。

??一條是提高效率，拿到地之后迅速的開發(fā)完，然后再去拿下一塊地；另一條就是高毛利，只拿核心地段，打造精品，慢工出細活。

??這兩個路徑都屬于正常的路徑，企業(yè)所承擔的資產(chǎn)風險。也是正常的資產(chǎn)風險。

??但是房價持續(xù)上漲和低利率環(huán)境催生房企另外一條賺錢的門路，那就是高杠桿。

??表面上看地產(chǎn)的賺錢模式似乎也是這樣。但細究下去會發(fā)現(xiàn)不一樣：房企開發(fā)項目的錢，只有一小部分為自有資金，有些只占比不到10%。其他均為負債。

??假設房企自有資金1個億，要做一個地產(chǎn)項目，可能是這樣的：找前融機構(gòu)融資1.5億，拿到了一塊地貨比1：2.5的土地，然后開工建設。開工后工程款一般為供應商墊付，待到項目四證齊全之后，向銀行申請開發(fā)貸1.5億，替換掉前融資金。如果按照內(nèi)業(yè)高周轉(zhuǎn)模式，5個月左右現(xiàn)金流回正，6個自有資金再投資，再度進入買地-回款-再投資的循環(huán)中。1億元一年周轉(zhuǎn)兩次，能撬動10個億以上的貨值。

??于是，形成了房企賺錢模式的底層邏輯：債務驅(qū)動、資本為王，追求規(guī)模，大干快上。這種模式下，房企不停加杠桿囤地，無序擴張，試圖靠規(guī)模取勝。

??而有了規(guī)模，經(jīng)濟下行壓力大，就有很多并購機會。誰能借更多的錢、更便宜的錢、更長的錢，可以穿越周期的錢，就有很大的優(yōu)勢。

??這個時候快魚吃慢魚是其中最大的核心戰(zhàn)略，周轉(zhuǎn)更快，借錢更多，更少的時間實現(xiàn)最大的回款。

??房企有了規(guī)模，殊不知，其實都是做出來的大，虛榮+虛偽的大。為了實現(xiàn)這種大，房企往死里激勵，激進，不擇手段的借高利貸，不擇手段的搞土地各種營銷數(shù)據(jù)作假，各種并表作假，各種包銷，假首付，假配套等。

??隨著“三道紅線”政策出臺，通過高杠桿撬動高規(guī)模的公司已經(jīng)有多家陷入現(xiàn)金流危機。這些爆雷房企中，不少杠桿率接近或滿足“三道紅線”的監(jiān)管要求，年銷售額動輒百億、千億，甚至公司賬上躺著幾百億現(xiàn)金，卻無法兌付幾個億的到期債務。那么，房企的錢，到底去哪兒了呢？

??房企的錢去哪兒了？

??高負債高周轉(zhuǎn)模式下，房企看起來似乎財大氣粗。而實際上，很多房企賬上的錢都是“紙面財富”。

??一些房企賬上看似錢不少，除了由于監(jiān)管等原因一部分錢沒法任意提取外，其實有些還存在“虛胖”的情況：賬面資金注水，內(nèi)里資產(chǎn)已經(jīng)被掏空。

??房企虛增收入，粉飾財務報表的這種情況在非常常見。

??舉例來說， 房企為了融資，常拿全口徑銷售額說事。如果從權(quán)益銷售額看，許多房企的年銷售額都得打五折。再如，為了讓銷售數(shù)據(jù)更好看，一些房企將認購金額上報為銷售額，客戶只下了幾千塊定金，便上報為上百萬的銷售額；工抵房、渠道包銷等也是類似道理。

??另外，財務報表上的數(shù)據(jù)也可能存在水分。

??表外負債、明股實債等，都是房企粉飾財務報表的慣用伎倆。某房企暴雷后，有媒體就指出，其至少有擔保的1.5億美元私募債券沒有在財報中披露。看似賬上有幾十億的現(xiàn)金，其實里面絕大部分是高息的過橋款。這些錢都是看得到摸不著的。

??業(yè)內(nèi)專家透露，以一家陷入流動性危機的房企舉例，除了被監(jiān)管的部分預售資金之外，它的資金流向大致如下：一是用于償還高額負債包括隱藏的負債；二是大量囤地和沒賣出去的房子，作為資產(chǎn)存在；三是用于項目開發(fā)及日常經(jīng)營等。

??一方面，一些房企的項目投資中，幾乎將杠桿用到極致，負債越來越高。有地產(chǎn)大佬指出，有的開發(fā)商拿地95%是各類杠桿融資，自有資金投入不到5%。

??另一方面，融資的成本已經(jīng)超過許多項目的利潤。這兩年，為了提高盈利水平，一些房企在投資時，要求項目IRR達到20%，凈利率不低于8%的地塊才能拿。

??據(jù)中國房地產(chǎn)報統(tǒng)計，2021年上半年TOP50上市房企中，有超6成融資成本在5%至10%之間。有的房企連續(xù)兩年融資成本在9%以上。業(yè)內(nèi)人士透露，“看似賬面上有幾十上百億的資金，里面不少是高息借款或過橋，是看得到摸不著的錢?！?/p>

??以前很多房企喜歡囤地，到處瘋狂拿地，大肆并購，即便拿了地王，也不覺得地價高。這些囤地的錢里面，有很多來源于負債。在此前許多年里，房企通過利用高負債擴張圈地，再通過房價上漲消化其高負債帶來的高融資成本。

??盡管資金緊張，但一二線優(yōu)質(zhì)地塊，房企通常舍不得打折出售；能出售的地塊，大多有瑕疵；或未足額繳納出讓金及稅費，根本沒法轉(zhuǎn)讓。這導致房企很多錢，積壓在土儲上，變現(xiàn)困難，無法緩解流動性危機。

??此外，產(chǎn)品能力與經(jīng)營能力下降，導致商品房大量存貨。一旦遇到競爭激烈的下行周期，銷售壓力倍增，回款困難，由此沉積了大量資金在商品房。其根源，在于規(guī)模擴張同時，自身造血能力卻不強，競爭力不足，“大而不強”是主要原因。

??信貸寬松與信用重建

??今年以來，樓市政策暖風不斷，釋放了許多積極信號。

??1月20日，1年期LPR為3.7%，比上月下降10個基點；5年期以上LPR為4.6%，比上月下降5個基點。

??2022年以來，全國多個城市相繼下調(diào)了個人住房貸款利率，其中不乏廣州、鄭州這樣的一二線城市。有機構(gòu)對重點城市主流房貸利率數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，3月份，中國103個重點城市主流首套房貸利率為5.34%，二套利率為5.60%，分別較上月回落13個、15個基點。3月房貸利率創(chuàng)2019年以來月度最大降幅，房貸環(huán)境趨于寬松。

??銀行方面，政策要求穩(wěn)定房地產(chǎn)貸款，去年10 月按揭貸款環(huán)比已經(jīng)增加千億以上。據(jù)了解，目前銀行放款周期加快到2020年三季度的水平，目前103個城市平均放款周期不足40天，如北京、深圳在內(nèi)近四成的城市放款周期不足一個月。

??樓市也在加速修復。指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年3月，全國100個城市新建住宅平均價格為16189元/平方米，環(huán)比上漲0.03%，漲幅與上月持平。從漲跌城市個數(shù)看，37個城市環(huán)比上漲，53個城市環(huán)比下跌。也就說，3月份百城房價環(huán)比微漲。

??另一方面，房企也主動披露經(jīng)營與債務狀況，嘗試重建信用。

??碧桂園、旭輝、新城、華發(fā)、新希望、保利、金茂等10家房企債券發(fā)行人在上交所主動公開披露企業(yè)經(jīng)營狀況等信息。這批穩(wěn)健型房企不約而同地主動現(xiàn)身，集中披露公司經(jīng)營情況，為行業(yè)穩(wěn)定增添一道信心。

??然而信用重建，并非一朝一夕。透明，才有信心的開始。

??在目前行業(yè)調(diào)整的格局下，市場資源必將向高信用房企聚集，信用分層不可避免。長期來看，對房企，只有控規(guī)模、穩(wěn)發(fā)展、重經(jīng)營，從以往“以價換量”的模式，轉(zhuǎn)變成“以質(zhì)換量”的長期主義路線上來，才能在本輪大浪淘沙中最終活下來。